■ 金研

自2016年2月央行明确人民币中间价“参考一篮子货币”+“参考收盘价”的双参考定价原则之后，中间价定价透明度大为提高。伴随国际市场美元的大幅震荡，人民币对美元双边汇率随之频繁双向波动，对缓解一度甚嚣尘上的单边贬值预期起到极为积极的作用。同时，配合结售汇严格的实需背景监管，促使结售汇逆差大幅萎缩，外汇储备下滑压力骤降。但中间价定价机制并非完美无瑕，特定情况下有可能加剧贬值压力，未雨绸缪十分必要。

一、中间价基本定价规则

目前一共有14家做市银行负责中间价报价，中国外汇交易中心每天去掉部分最高与最低值后，对其他报价求平均数得到每日9:15公布的官方中间价。做市银行在报价时遵循两大步骤：一是计算保持人民币对“一篮子货币”汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的“调整幅度”。做市银行需要根据CFETS、BIS 和SDR三个货币篮子计算得出三个不同的“调整幅度”，再赋予其不同的权重，加权平均后得到最终的“调整幅度”。二是将计算得出的“调整幅度”与前一日收盘价进行加总。

从定价机制不难发现，“一篮子货币”的主要作用在于计算出一个反映国际市场汇率波动情况的“调整幅度”。由于有三个篮货币子，最终加权平均后得出的“调整幅度”肯定不能确保任何一个货币篮子维持稳定，所以我们是“参考一篮子”，而非“盯住一篮子”，人民银行也从未承诺要确保人民币对任何一个货币篮子保持绝对稳定。

二、定价机制内生的不稳定性

1. 境内外市场共振会强化单边行情

“参考一篮子”使得国际市场美元兑其他货币的波动情况会直接影响央行美元兑人民币的中间价，且二者正相关。美元兑其他货币升值幅度越大，则通过“参考一篮子”计算得出的“向上调整幅度”越大，反之则反是。

在美元波动幅度较小的时候，这种制度设计的确有助于帮助人民币跟随美元的波动而波动，令市场很难形成稳定的单边预期，进而打击单边投机行为。但当美元波动幅度较大，这种定价机制很容易导致人民币对美元双边汇率大幅波动。当美元波动与境内结售汇市场出现同向共振时，风险更高。

2. 机构投机可能加剧单边行情

中间价的原始参考报价均来自做市银行，虽然做市银行原则上不得串谋，但由于各家银行的定价模型基本相同，区别主要在于对各个货币篮子的权重赋值不同，做市银行完全可以根据每日最终的中间价逆推出市场主流的权重赋值，从而使得中间价的可预测性大幅度提高。随着越来越多的机构投资者了解中间价的定价规则，机构投机可能成为人民币大幅波动的推动力量。

三、强势央行是化解中间价定价隐忧的关键

1. 坚持结售汇实需原则

贸易项下结售汇主导着我国的结售汇市场，只要贸易顺差格局不变，人民币就有长期维持稳定的物质基础。在实需原则下，进口企业即使对人民币强烈看空，也无法进行无上限的投机对赌，从而无法将看空情绪转化为现实的集中购汇行为；而出口企业为了维持企业的正常运营，即使看空人民币也必须维持一定的结汇规模。由于我国出口企业的利润率较低，这就决定了多数出口企业必须将大部分收入结汇才能维持企业正常运转。在我国对外贸易维持顺差的前提下，结售汇实需原则从根本上确保了结售汇市场在长期内有保持顺差的内生动力，从而在根本上对贬值压力形成制约。

2. 大力强化市场沟通与舆论引导

目前除了以做市银行为代表的金融机构，多数企业财务人员对定价机制仍较为懵懂，遑论普通民众。这导致人民币一旦出现较大幅度的贬值，即使从定价模型看主要是美元波动所致，但国内外舆论仍然倾向于将其与资本外逃和贬值预期强化联系在一起，对市场情绪造成负面影响。

虽然企业结售汇有严格的实需监管，但我国每人每年5万美元的购汇额度几乎没有约束。一旦贬值舆论严重误导市场预期，致使贬值恐慌在普通民众中扩散，6千万人的集体购汇就可以将外汇储备一扫而空。一旦发生类似情况，央行将不得不放任人民币贬值，或者实行严厉的资本管制，但无论哪种手段都会对经济稳定和央行信誉造成难以弥补的损害。因此，央行一方面应持续就中间价定价机制进行知识普及，使投资者准确判断市场波动的主因；另一方面在市场波动较大时，央行应及时与市场沟通，避免市场情绪被错误舆论所误导。

3. 必要时入市引导市场预期

在有管理的浮动汇率制度下，央行有入市直接干预市场的法理依据，也有必要在市场情绪有失控风险时，以入市干预配合舆论引导。

在国际市场剧烈波动，人民币贬值预期尚未彻底消散的背景下，央行应密切关注结售汇数据与市场舆论动向，在不遗余力普及中间价定价机制原理的同时，积极引导市场预期，避免外部市场波动对在岸市场情绪造成误导，必要时坚决入市打断人民币贬值趋势，避免贬值预期在普通民众中扩散。

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